本文是针对论文《不透明性的劣势：国有股权与中国企业跨国收购完成的可能性（The liability of opaqueness: State ownership and the likelihood of deal completion in international acquisitions by Chinese firms）》的一篇论文解析，该论文于2018年12月在线发表于战略管理领域顶级刊物《Strategic Management Journal》上。该研究作者包括香港科技大学的Jiatao Li，佛罗里达大学的Peixin Li和Baolian Wang。

研究背景和问题提出

发展中国家的对外直接投资行为越来越普遍，在这个“买买买大潮”中也可以看到许多国有企业（SOE）的身影。但从跨国收购的完成率来看，国有企业的完成率仅为14%，远低于非国有企业。是什么原因导致了国有企业在跨国收购中屡屡折戟？本研究引入“不透明性（opaqueness）”这一新的视角来解释企业在跨国收购（cross-border acquisition, CBA）中成功率的差异。

本文具体回答以下两个研究问题：（1）在跨国收购中，国有企业是否会陷入更大的“不透明性的劣势”？以及（2）不透明性是否能够解释国有企业与其他企业之间在收购完成率上的差距？

理论背景

在跨国的商业活动中，在目标国家获得“合法性（legitimacy）”是成功的重要前提。由于人们往往会对那些不熟悉的、不确定的事件更加担心也更加谨慎，因此在跨国收购中，相比与一个信息完全的、透明性高的收购者，一个不透明的收购者可能更不受欢迎。

这一现象可以用信号理论（signaling theory）和交易成本理论（transaction cost economics）来解释。不透明性使得被收购企业的利益相关者处于“信息劣势”，使得他们难以评估发起收购企业（即收购者）的好坏，即使优秀的收购者也可能遭到拒绝。因此，信号理论的观点认为，更多信息可以使得收购和被收购双方都得到更多好处，而不透明性则使双方目标难以达成。此外，交易成本理论指出，收购双方的信息不对称不仅会导致逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard），还会降低双方的信任，从而导致跨国收购交易成本的提升。

研究假设

国有企业往往比其他类型的企业具有更高的不透明度，这种不透明性存在的原因有许多方面。首先，出于国家安全等方面的考虑，政府可能不希望国有企业披露所有的信息。其次，凭借这种不透明性，国有企业的经理人也能有更多机会寻求自己的利益。最后，由于企业透明的好处在于能够获得更低成本的融资，而国有企业在融资方面本身具有很大优势，因此也缺少为了获得低成本资金而主动披露公司信息的动力。除此之外，国有企业的“类政府性（semipolitical）”以及与非国有企业相比较差的绩效，也加重了不透明性所导致的问题。因此，本文提出假设1：

研究假设1：与非国有企业相比，国有企业发起的跨国收购尝试成功完成的可能性更低。

信号理论和交易成本理论提供了一些能够缓解或解决“不透明性的劣势”的途径。

并不是所有的国有企业都具有同样的不透明度。给定国有企业这一组织形式，可以通过提供更多可信的信息来降低不透明性、提升企业的形象以建立合法性。从而减弱国有企业的“不透明性劣势”，缩小国有企业与非国有企业的差距。具体地，本文认为，公开上市，特别是在发达经济体的交易市场上市，以及聘请获得公认的审计师，能够削弱假设1中的负向关系。本文提出假设2：

研究假设2：不透明性负向调节收购者为国有企业与跨国收购完成可能性之间的关系。

研究假设2a：公开上市能够削弱收购者为国有企业与跨国收购完成可能性之间的负向关系。

研究假设2b：在发达经济体的交易市场公开上市，能够削弱收购者为国有企业与跨国收购完成可能性之间的负向关系。

研究假设2c：聘请著名的审计师进行审计，能够削弱收购者为国有企业与跨国收购完成可能性之间的负向关系。

作者认为，不透明程度除了调节国有企业与跨国收购完成可能性之间的关系，还可能构成了企业性质与跨国收购完成可能性之间的中介变量。由于与非国有企业相比，国有企业具有更高的不透明程度（假设1的陈述）。这种较高的不透明程度，可能是导致了国有企业与非国有企业在跨国收购完成可能性之间差距的原因。也就是说，不透明程度是假设1所属关系的中介变量。因此，本文提出假设3：

研究假设3：不透明性（部分地）是国有企业与跨国收购完成可能性之间的中介变量。

数据与变量测量

本文数据是从SDC数据库中获取的1990至2010年间的跨国并购事件，仅保留了收购发起者为中国企业的事件。去除不明确事件状态的样本后，最终保留了1170个并购事件，其中73%的并购成功完成，27%失败。

本研究的因变量为并购是否成功，自变量包括收购发起者是否为国有企业、是否上市、是否在海外上市、审计师是否为四大，并用Bushman等（2014）的量表刻画了企业的不透明性。控制变量包括并购发起企业过去的失败率、财务顾问的市场份额、制度质量、交易规模、政治关系、目标企业是否上市、是否同一行业等。本文使用logistic回归进行了分析。

实证结果表明，上述假设均得到了支持。结果说明不透明性能够为国有企业出海收购的“屡屡折戟”提供解释。此外，如果国有企业能够通过公开上市、聘请公认的审计师等方式增加更多可信信息，则能够缩小与非国有企业在并购成功率方面的差距，有助于国有企业解决“不透明性的劣势”。

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